摘 要：本文以A股市场2000年～2005年上市公司的数据，运用股利模型，以及EXCEL表格的运用对其经过计算。分析了20世纪末股权分置下与21世纪初当前经济发展的情况来考虑，分析发现，发放股利对于公司价值影响显著。结合我国市场来看，因不同于成熟资本市场，所以股利的发放对于公司价值的影响是削弱的。
一、引言
自从上世纪60年代末，美国经济学家莫迪利亚尼和米勒在《美国经济评论》上发表的《资本成本、公司财务以及投资理论》。讨论了在完美市场上，没有税收等情况下，资本结构对公司价值的影响，这就是著名的MM 定理。随着时间的推移，我们发现在现实中尤其是像我国这样的发展中国家很难达到无套利，无交易成本，无税收等条件。因此，对于MM的这类股利无关理论是有待考证其在现实生活中的试用状况。
我国股票市场自上世纪90年代初成立以来迅速发展。股票市场的建立，为企业提供了长期融资渠道，股票市场在国民经济的发展中起到了重要的作用。股票市场建立的初衷在于优化资源配置，促进经济发展，让资金流向更好的经济部门从而实现经济的良性、稳健增长。股权分置改革以后，我国股市为了更好的吸引投资来争强自身的竞争力对于自身税后净利润的处理，股利政策的选择及发放日益看重。对于国内股票市场股利的发放研究可以一定程度上揭示市场中存在的问题并探究公司价值变化的原因。
二、关于股利发放的两种理论
1.股利发放无关论
在上个世纪中叶，学者们对股利政策进行了相关的研究，而这些研究主要是集中在该政策是否会影响股票价值，其中主流的说法是MM定理下的股利无关论。
而股利无关论的支持者持着这样的一种看法，他们认为股利的分配并不能对该企业的股票价格或者市场价格产生影响。这个理论主要是以MM定理作为基础，在这里就简单表述下股利理论所做的种种假设：
首先，股利无关论假设个人所得税或者公司所得税是不存在的。其次，这些股利无关论的簇拥者还认为股票的交易以及发行并不产生相关费用。并且股利无关论还认为公司的投资决策以及股利决策之间是相互独立的。最后还假设管理当局以及投资者可以对未来的投资机会的信息进行共享。
总而言之，股利无关论描述的市场是一个完美无缺的市场，在现实中是不存在的。这也是股利无关论被称之为完全市场理论的原因。
股利无关论认为：（1）投资者并不关心公司股利的分配；
（2）股利的支付比率不影响公司的价值
企业的价值是由它的实际资产决定的，而不取决于这些资产的取得形式，即企业的价值与资本结构无关对于税后净利的处理是再投资还是股利发放对于公司资本结构的影响是一致的。公司的价值取决于投资决策。
2.股利发放影响论
用留存收益再投资给投资者带来的收益具有相对较大的不确定性的特征，并且这种不确定性会随着时间的推移而进一步的增加。基于以上的原因，投资者更喜欢现金股利，而并不喜欢将这些收益留住公司的内部，这样投资者会承担未来的投资风险。
（1）“一鸟在手”理论
此理论是以戈登为代表比较流行的假说，当时人们的普遍看法是，投资者购买股票是期待未来这些股票可以给他们带来收益，但是如果未来的价格取决于预期的盈利，那么这些购买股票的投资者无外乎有着三个不同的动机，这三个动机分别为股利、盈利以及二者之和。此理论代表了以注重当下收益的股东，核心是：“双鸟在林，不如一鸟在手”。他们比较注重当期到手的收益。
（2）信号效应理论
一种与追随者效应理论同时兴起的学说，由于市场并非完全有效，甚至是趋于弱有效的状态。也就是说股票股价增长变化的存在很大程度上取决于其内部消息的影响。当管理层增加自己手中的股票时候，带给投资者一种股价将上涨的信号，从而增加对其的购买量，形成一种信号的效应。从而吸引投资者，对股价产生影响。
（3）代理理论
由于公司的所有权与管理权的分离，由于信息不对称而产生的监督成本，代理人的担保成本以及剩余损失。发放股利会明显减少这种成本的发生。主要由于企业减少了可支配的税后净利，减少了引发代理人为了追求自身权益最大化而损失股东权益的潜在风险，并且会引起投资者对此股票的看好，购买股票从而股价上涨，吸引更多的投资。
（4）税差理论
税差理论的主要含义是指，股利的税率要是比资本的的税率高很多的情况下，投资者就会提高股利的收益率来换取比较高的报酬率。基于这样的原因，为了让资金的成本达到最低，并且使得公司的价值达到最大，我们一般会采取比较低的股利政策。一些相关的研究也同样说明了两者之间存在的线性关系，这种关系说明税收效应是具体存在的。另外还要考虑在投行的发行费用。结合实际情况来发放股利，来影响股价。
（5）理性预期理论
理性预期理论指的是投资者对所持有的股票发放股利的合理预期与现实中发放的股利进行比较，得出结论，是否值得持有。考虑到微观主体的实际作法，对公司股票的合理预期。现实的研究表明高股利的发放和将股票差分会更加吸引投资者购买，股价也会因此上涨。
三、我国不同时期对股利发放的选择分析
1.股权分置改革时期的股利发放的特点
（1）股权分置改革前我国上市公司股利政策相对不连续
通常来说，对于一个上市的公司，其股利政策一般应该是平稳且相对连续的，只有这样的股利政策才可以发挥其固有的信息传递的功能，并且维护公司的形象，保持公司股价的相对稳定。事实上，只有在管理层可以确定在未来的很长一段时期，公司在盈利方面都会有固定的变动时，股利政策才应该加以调整。
在西方，股票市场相对比较完善，所以为了平衡股利的水平，上市公司一般都倾向于保持相对比较稳定的股利政策。即使公司的盈利较预期有着极为明显的增长，公司也比较倾向于对股利支付率进行一个比较平稳的提升，而不是对其进行大幅的增派。这是因为相对比较稳定的股利政策有助于市场对于上市公司有着相对良好的与其，于此同时，稳定的股利政策可以防止股东以此牟利。
然而令人遗憾的是，在我国，上市公司的股利政策的波动却相对比较大。在我国，上市公司的短视行为比较严重，在制定股利政策的时候很少考虑其对公司形象的影响，缺乏远见。
（2）股权分置改革前股利政策受再筹的种种影响
在证券市场相对比较完善的西方国家，股权分配的种种政策和再筹的行为的联系较小，然而在我国，情况却恰恰相反。我国的再筹行为很大的影响了股利分配的种种政策。
（3）上市公司股利分配形式多且不稳定
上市公司股利政策的核心内容一共有两个，分别是股利支持率以及股利支付方式。公司的经营战略不同，其股利支付的方式也相对的会有差别，其对投资者以及市场的影响也不同。
国务院的体制改革委员会在1992年颁发的相关规定中，对我国股份公司的股利分配方式做了如下的定义，该规定将股利分配划分为两种形式，分别为现金股利以及股票股利。从理论上来看，资本公积转增的股本以及盈余转增的股本都不是股利分配的基本范畴，但是在我国的证券市场，这两种却被大家普遍认为是股利分配的替代品。在这种情况下，笔者也对其进行了一定的分析，并且将之划分为股利支付的方式之一。所以我国的股利分配形式就有很多种类。这些形式总共有其中，其中最具代表性的当然是现金股利以及股票股利，出自之外还有转增股本等等。同一个公司在不同的年份的股利支付的方法也有很大的差别，有时候即使是同一个年度，上市公司采用的股利支付方式也可能有很多种。在对其进行选择时，规律性也相对比较薄弱。
2.经济全球化时期股的股利发放的特点
（1）各公司支付水平差异较大
各上市公司的现金股利的支付水平千差万别，据数据显示，在2009年，每股最低的金额为零点零二，而最高的金额为每股零点五一，样本方差高达零点一四五二。而在2015年，每股最低的金额为零点零一，最高为零点七四。样本方差为零点一七六八。在2006年的差异较大，最高为每股三元，最低同2015年持平。根据数据我们可以看出，样本的方差总体趋势是递增的。
（2）上市公司不断增加
因为全流通的实现，所以从理论上来讲，当一个企业想兼并一家上市公司的时候，这个企业都可以从二级市场中买到足够兼并所用的股份，而大股东并不能阻止股权向他人手中流去。在这样的大背景下，并购机制便可以发挥其独有的作用了。并购机制，顾名思义可以帮助企业进行并购，并且使企业的治理更加有效率，并且让公司的管理层受到一定的制约。我们可以从2005年以及2006年这两年间的股份分配的情况看出，股权分置的相关改革已经开始发挥其应有的作用了，基于这点，我们可以相信，参与分配的上市公司的数量会逐年增加的。
四、实证方法
1.数据来源
本文选取了中国A股市场沪深两市上市公司的股票数据作为研究对象。笔者分别选取了2009年至2015年的A股股票年度财务数据及2009年7月至2015年6月的季度交易数据。为构建投资组合，收益率数据选取个股季度持有期收益率、市场季度无风险收益率及季度市值数据。
2.数据处理
（1）首先剔除金融类公司。根据证监会行业规定，剔除证监会行业门类代码为“J”（即金融类上市公司）的上市公司数据。因为金融类上市公司自身具有特殊性。其资产负债表结构和其他上市公司具有非常明显的差异，数据会对实证有很大干扰以及B股上市公司为了减少不同资本市场的相互影响。
（2）剔除6月末缺失的季度持有期收益率数据。因为投资组合是每年7月至次年6月末构建的。去除12月31日缺少收盘价的股票。
（3）剔除总资产为0、总市值为0的数据。数据缺失会导致总资产增长率及账面市值比无法计算。
（4）除去股利支付完全不规律的以及在线性回归中找不到大致相关股利稳定增长的。
（5）去除金融保险的企业因数量少。并去除去发放过高股利的企业。这是由于我国市场存在大量内部消息以及信息不对称的很多，公司可能是因其他原因发放过高股利。
4.实证方法介绍
纽约大学教授Aswath Damodaran说道：“从长期来看，用戈登模型低估（高估）的股票胜过（不如）风险调整的市场指数。”任何一种投资模型都不可能适合所有种类的股票，但是戈登模型还是不失为一种相对可靠的方式。我们可以运用戈登模型，选择那些总体走势比较好的股票，投资者可以用这个模型来在其投资的组合中选择一些合适的股票。
本文主要根据DDM模型方法，公司的股利政策会对股票价值产生影响。它可以让投资者确定一个绝对价值或者确定一个内在价值，这些价值都是不会受到当前股市的种种状况的影响的。
5.实证结果
从表中可以看出从2009年到2014年间，企业价值总体是下降的。支付与否均成下降的趋势。但，不发放股利的企业要比发放股利的公司价值要高。在我国比较符合税差理论，即前文所提到的低股利政策与资本利得的影响比较。当然，考虑到我国的实际情况以及各种外部效应的影响。还需进一步论证。
五、结论及启示
公司理财的三大核心内容是公司筹资、投资、资产管理（股利发放），一方面，股利的发放是投资与筹资活动的发展，也是公司理财活动的结果；另一方面，假如股利政策相对比较合适，企业也可以让自身获得长期的发展条件。股利政策的意义在于其可以为企业的长期发展提供基础，并且可以平衡企业的债权债务人的种种利益。这可以稳定公司的股价，对于公司的净利润的分配以及处理的问题，股东股利的发放还是要留待公司的再投资之后以及这两者的比例而确定的种种态度、方针、政策。自上世纪90年代末，我国股权分制改革以来。产生了诸多问题有待解决诸如股东利益冲突问题，市场供需失衡等问题。而对于股利政策的合理运用会解决由于代理关系下的利益冲突，有效激发市场的潜力，增加投资者对于买卖的积极性。从而影响公司价值。另一方面，结合我国来看，我国的国情是处于并长期处于发展中国家。内幕消息等因素的存在，很难满足半强到强的有效市场的条件。
此外发放股利对于公司的效应 v还取决于公司管理。在目前上市公司普遍追求兼并、收购向集团化发展的趋势中，完善公司治理。为公司在股权改革、融资策略等多方面提供指导；最重要的是，对于股利的合理发放，有益于股票市场的正确定价。大量套利者的出现，有助于股票回归正常价格，确保我国资本市场的有效运行。
总之，本文研究还有诸多不足，而且许多问题仍然有待于去研究。比如对于股利政策的考虑。考虑预期后，股利增长效应实证结果是否会有所改变；对于股票规模的分组，是否是大公司和小公司以及高低股利的发放还存在显著差异；不同的股利政策是否存在不同的公司价值增长效应等。这些研究还需要今后的学者们进行更加深入的探讨。
作者简介：刘畅禹（1993- ），男，汉，山东省蓬莱，管理学院，会计专业，本科生
