基于V/S分析法的我国外汇市场长记忆性研究_新闻_

零售外汇充满挑战 2016或现新格局

邢晓婷　刘喜华

摘要：2015年8月11日，人民币兑美元汇率报价6.2298元，较前一交易日贬值1.86%，创人民币兑美元汇率有数据以来单日最大跌幅。人民币汇率改革再次成为人们热议的焦点。本文以人民币兑美元汇率为例，运用分形市场理论，通过V/S分析法，分析我国外汇市场是否存在长记忆性，结果表明：我国外汇市场存在长记忆性特征。由此，我国在进行汇率改革时，应考虑到央行对汇率的短期波动及长期波动所带来的影响并制定合理的汇率浮动区间。

关键词：外汇市场；长记忆性；V/S分析法

一、引言

2005年央行宣布，废除盯住单一美元的货币政策，实行以市场供求为基础的浮动汇率制度，揭开了人民币汇革的序幕。2015年8月11日，人民币兑美元汇率中间价报价6.2298元，较前一交易日人民币贬值1.86%，创人民币兑美元汇率有数据以来单日最大跌幅。同日央行声明：将完善人民币兑美元汇率中间价报价，自2015年8月11日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。人民币汇率改革再次成为各方热议的焦点，因此，本文试图以人民币兑美元汇率为例，通过运用V/S分析法分析我国外汇市场是否存在长记忆性，以及它可能为我国汇率改革带来的启示。

长期以来，线性范式一直是现代经济学与金融学的主流思想，假定收益率服从正态分布或对数分布，作为其中典型代表的有效市场假说理论认为市场是有效的、人是理性的、价格是均衡价格。但是金融资产价格时间序列存在显著相关性、金融资产收益率分布出现尖峰厚尾的特征，专家学者认识到不能回避非线性问题，从而开始从不同角度尝试建立能够分析金融市场实际特征的新理论和新模型。此后，非线性动力学理论、分形市场理论等被创立并被广泛应用于金融市场的分析中。本文将分形市场理论应用到我国外汇市场分析中，运用V/S分析方法，以美元对人民币中间报价为例，分析我国外汇市场是否存在长记忆性。

二、文献综述

Peters在Mandelbrot的分形理论基础上，站在非线性的角度上，打破了有效市场假说理论“市场是有效的、人是理性的、价格是均衡价格”的假设，将R/S分析方法运用到经济领域，从而提出了分形市场理论。在长期的实践过程中R/S分析法成为了分形市场理论的经典方法。但R/S分析法仍有其局限性：在诊断序列的长记忆性时，R/S分析法首先要消除序列的短期自相关，然后通过估计Hurst指数来识别序列的长记忆性。因此，当序列存在短期记忆性时，R/S分析法会出现偏差。Lo.为避免R/S分析法可能会出现的偏差，引进了滞后因子对其进行修正，使它可在消除短期自相关的同时探究出分形特征，这就是修正的R/S分析方法。但Moody认为Lo.提出的修正的R/S分析法仍然存在缺陷，一是它的方法本身是有偏的，二是它在修正时高频数据会带来新的问题，因此它的修正值也会导致Hurst指数估计出现偏差。此后，Giraitis等在R/S分析方法基础上，对KPSS统计量进行“中心化”处理，建立了重标方差分析法，即V/S分析法。Cajueiro通过Monte Carlo模拟对R/S分析法与V/S分析法进行比较，结果显示在诊断长记忆性方面V/S分析法更为有效和稳健。

国外对长记忆性特征的研究早于国内，且研究领域也较为广泛。Fogre（2000）运用R/S分析法研究巴西股票市场波动性的长期记忆性，他的研究结果表明巴西股票市场的价格波动呈现出明显的的长期相关性，说明该市场具有显著的分形特征。Marco（2001）使用R/S分析方法对外汇市场（日元、英镑、欧元等）进行了研究后发现，即期和远期的外汇市场的Hurst指数均在0.6左右，说明各外汇市场收益率均存在分形特征。Alvarez-Ramirez和Cisneros等（2002）运用重标极差广义Hurst指数分析方法，研究了Brent、WTI和Dudai原油价格是否存在分形特征，结果表明原油价格市场存在长期记忆性特征。Keim （2003）分析了亚洲主要货币的汇率变动情况（韩元/美元，日元/美元），他们发现得到这两种汇率的变动服从洛伦兹分布而不是正态分布，并且具有明显的长记忆效应的分形结构。

我国对长记忆性特征的研究起步较晚且大多集中在期货与股票市场。李焱、齐中英（2005）运用R/S分析了1993年3月23同至2004年6月4日沪铜3月合约的同、周、月收盘价，通过运算得出Hurst指数为0.613478和一个大约510天的非周期循环长度，说明3月份期货价格时间序列不遵循随机游动，证明该价格变化不是独立的，沪铜期货价格具有长期记忆性特征。齐佳（2014）从理论视角来对分形理论以及应用展开综述，在理论分析基础上对国内股指期货市场进行检验，认为股指期货市场收益率和波动性存在双长记忆性特征。王谦、刘春等（2015）运用R/S、MR/S和V/S方法，对我国A股市场所有上市公司的价格序列和收益率序列进行分析研究，认为无法证明市场存在长记忆性特征，反而探究个股的长记忆性特征更具有研究意义。

三、模型构建

四、实证分析

本文以2006年01月—2015年06月人民币兑美元汇率的每日中间报价为样本（所用数据皆来源于中国货币网），利用V/S分析方法分析该序列是否存在长记忆性。本文使用Eviews、Matlab和Java程序进行计量分析。

1.数据基本统计特征分析

首先，对人民币兑美元汇率序列取自然对数，记为LnUC，取一阶差分后得到序列记为dLnUC，然后通过Eviews得到人民币兑美元汇率序列的基本统计特征（如表2所示）。结果显示人民币兑美元汇率序列的偏度不等于0，峰度不等于3，因此该序列存在“尖峰厚尾”的特征，不服从正态分布，可运用V/S分析法分析人民币兑美元汇率的波动。

如果V/S序列如果以快于时间比率的规模变化，那么它的V统计量曲线的趋势将是向上倾斜的，此时可认为V/S序列存在长记忆性特征。由人民币兑美元汇率的V统计量图可以看出，人民币兑美元汇率序列的V统计量曲线总体趋势是向上倾斜的，因此，可以认为V/S分析法的估计结果是比较稳定的。

五、结论

本文运用V/S分析法，以人民币兑美元汇率为例，分析其是否存在长记忆性。结果表明：我国外汇市场存在尖峰厚尾的特征且不服从正态分布，传统的有效市场理论已不能够解释我国外汇市场存在的非线性特征，可运用非线性市场理论——分形市场理论进行分析，而V/S分析结果表明对于不同的q值，我国外汇市场存在显著的长记忆性。

我国外汇市场存在显著的长期记忆性特征，因此我们在进行汇率改革时应：第一，考虑到中央银行对汇率的短期波动和长期波动产生的影响。汇率制度的灵活性、金融市场的发展程度等都会对央行的干预能否发挥作用产生影响。此外，我国的外汇市场目前仍不健全，央行的干预行为只能对短期汇率产生影响，过多的干预将会导致汇率的波动幅度偏大，此时汇率波动的非线性会使央行干预外汇市场的有效性面临挑战。因此，我国在进行汇率改革时，不仅要注重政策调节的连续性以及它的一致性，在最大程度上发挥央行干预外汇市场的积极作用，还要注重完善中央银行市场干预机制，逐渐转变干预方式，由将以行政手段为主转变为以间接调控为主。第二，需制定合理的汇率浮动区间，此举虽会损失外汇市场的效率，但是考虑到国际资本的大量涌入以及由房地产、股市等领域泡沫带来的通胀压力等问题，制定合理的汇率浮动区间仍然十分必要，而这将是一个逐渐由窄变宽的过程，并最终使人民币汇率制度走向由市场来决定的浮动汇率制度。

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