建筑项目融资管理关于房地产开发估价与融资的真实过程的体现 原书...
吴加兵
【摘 要】 房地产是资金密集型行业，是否有充沛的资金支持和通畅的融资渠道，是房地产发展的关键。当前房地产过度依赖银行融资，反映了房地产融资的脆弱性。近几年，我国加大对房地产宏观调控力度，调控的主要手段是“节流”，由于投资的抑制和融资的“去杠杆”，加剧了房地产的不稳定因素。面对当前房地产的融资困境，本文从房地产市场当前形势及融资环境入手，分析其融资困境的成因，通过雨润集团的融资模式及案例启示，研究和探索我国房地产融资创新之路。
【关键词】房地产；去杠杆；融资困境；多元化；融资创新
近年来，房地产对改善人居环境，推动中国经济社会的发展和城市化的进程做出了重大贡献，成为拉动中国经济的新引擎，是中国经济重要的支柱产业。然而，当前房地产错综复杂，真可谓是冰火两重天，高房价、高杠杆、高库存、惜售、惜贷、僵尸企业等各种矛盾交织，投机、炒房盛行。一些地方领导干部思想腐化，官僚主义和享乐主义，不作为和乱作为的现象依然严重。房地产调控反反复复，土地供给计划性和住房需求市场性严重不对称，甚至失衡。有人担心购房者高杠杆，一旦失业，不能支撑房贷而断供，导致向股市一样的羊群效应。为了防止房价井喷式过快上涨和高杠杆风险，国家加大了房地产供给侧改革力度，去杠杆，限购、限贷等宏观调控不断加码。但房地产是资金密集性行业，投资大，周期长，资金主要依赖银行贷款，银行信贷收紧，加剧了房地产的资金紧张，房地产融资瓶颈日益显现。
一、房地产融资管理困境分析
1.去杠杆和房地产巨大的资金需求相矛盾
据国家统计局公布的数据显示，近5年房地产融资总量巨大，而且总量在不断的攀升，2015年房地产融资总额达到12.5万亿元。杠杆是债务和GDP总量之比，去杠杆的方法无非是增大分母和减少分子，最好的方法当然是增大分母GDP，但增加GDP负债也会成倍增加，必须让中国经济重回10%以上的增速，这很难。减少分子，一个是主动去杠杆，一个是被动去杠杆，主动去杠杆，就必须收紧银根，实施紧缩性的货币政策，必然会引发经济增速的减退，一不小心就成了主动刺破房地产泡沫。
2.房地产对银行的资金依赖程度高，资金来源单一，风险大
据国家统计局公布的房地产的资金来源的数据显示，外部融资占总融资比例为60%以上。
房地产决大部分资金是靠银行支持的，销售回笼有60%来自银行按揭贷款，也流入房地产企业。这种高度依赖银行的融资结构造成错配风险，高杠杆风险，给整个金融体系带来系统性隐患。国家一旦宏观调控，银行信贷收紧，资金链就会出现断裂的风险。
3.房地产开发贷款难度大，门槛增大
对于自有资金，国家设定了硬性“门槛”以控制风险。根据银发[2003]121号文件的规定，开发商自有资金应不低于开发项目总投资的30%。随着信贷收紧，竞争加剧，银行对自有资金的要求也越来越苛刻，一般要求在35%以上。房地产在申请开发贷款时，除了自有资金要求外，还要 “四证”齐全。由于土地价格持续攀升，出现“面粉比面包贵”的效应，土地占总投资比例达到50%以上甚至更高，自有资金35%和50%之间的差额是得不到银行信贷支持的。也就是说，房地产只有自有资金达到50%后，才能进入银行开发贷门槛，众多实力不足的中小房地产商将会被排除出局。
4.我国金融市场不发达，房地产融资收窄，融资工具稀缺
与发达国家相比我国金融市场不够发达，金融工具单一。据人民银行公布的2016年社会融资规模增量统计数据显示，我国的融资体系，主要是银行间接融资占主导地位，企业债券和股票融资比例很小。由于宏观调控，房地产上市股权融资受到限制，门槛提高。目前我国的企业债券市场运作机制不是十分完善，而且由于地产项目具有资金量大、风险高以及流动性差等特点，国家严控房地产债券的审批，只有上市公司和国有独资企业才能发行债券，多数非上市公司不具备发行债券的条件。
5.歧视性的信贷政策
民营房地产在金融机构融资时，经常受到“不公正”的待遇，无论从资产规模还是盈利能力普遍受到质疑，并存在差别化歧视利息差。这必然会制约和阻碍民营房地产的发展，使得民营房地产发展动力不足，市场竞争力弱。在国家限购、限贷、去杠杆，房价波动等因素的作用下，民营房地产蕴藏着巨大风险，出现“跑路”的想象。
二、雨润集团的融资模式及案例启示
雨润集团是一家集食品、地产、商业、物流、旅游、金融和建筑等七大产业于一体的民营企业集团，下属子（分）公司300多家，遍布全国30个省直辖市和自治区。目前，雨润旗下拥有雨润食品（1068.HK）、中央商场（600280.SH）两家上市公司。以下介绍雨润集团的融资经验，希望能对房地产融资创新有一些借鉴意义。
1.综合授信
为简化审批程序，雨润集团分别和中国银行签署100亿元，和中国建设银行签署100亿元，和交通银行签署120亿元的授信额度，一旦有资金需求就可以直接融资。
2.售后回租融资
售后回租是融资租赁的一种形式，2014年雨润集团以“售后回租”形式向深圳万通融资租赁有限公司分别融资1.2亿元和1.5亿元。
3.产权抵押融资
房地产产權抵押融资是不动产融资的一种形式，2014年雨润集团南京雨润国际广场项目，利用自持的酒店、写字楼、商场产权抵押向交通银行融资20亿元。
4.房地产信托融资
房地产信托REIT融资主要有贷款型、股权型、混合型（夹层融资）、财产受益型四种模式。REIT成本高，但门槛低，雨润集团利用贷款型融资16亿元，使用信托计划募集4次。
5.电子银行承兑汇票融资endprint
2014年，雨润集团旗下的江苏润地房地开发有限公司向其开户行交通银行申请5000万元的电子承兑汇票给其关联总包方，然后申请贴现，扣除贴现息后，到账约4600多万元。
6.联合开发
联合开发可有效降低投资风险，缓解资金压力，雨润集团分别在苏州和上海联合开发房地产项目，取得很好的效果。
7.股权转让融资
雨润集团旗下的地产板块，江苏地华实业集团有限公司（简称“地华实业集团”）于2015年5月11日分别与中信证券、新余星辰投资管理中心、安徽铁路建设投资基金有限公司、上海和熙投资管理有限公司等签订四方《股份转让协议》，以协议方式转让其持有中央商场（600280.SH）的5330万股股份，占公司总股本的9.28%，回笼资金约8.17亿元。
8.设立金融保险机构
雨润集团发起成立利安人寿保险股份有限公司（简称：“利安人寿”），持股比例约20.28%，是利安人寿单一最大股东。地产金融化，无论授信还是发行信托计划都有优势，有助于资金融通。
以上列举的是雨润集团地产板块的融资模式，此外还有开发贷款、土地抵押贷款、产权交易融资、银行、商业承兑票据融资等常用的融资手段。当然，由于雨润集团过多的依赖债权融资，也面临刚性兑付的窘境，调整融资结构，资产重组，引进投资者，资产证券化ABS，增加权益融资比例等是必然的选项。
三、我国房地产融资创新研究
根据优序融资理论，房地产融资应遵循先内源融资、后债权融资、再权益融资先后顺序积极开展融资创新，拓展融资渠道。
1.私募股权基金PE
非上市的房地产企业可以通过私募股权投资基金PE，采用私募的方式募集资金，以股权和准股权投资地产，再通过IPO、赎回等方式退出，实现融资目的。自2011年初起，一些传统的基金管理公司也看准了房地产的融资困境和融资渴望，转型参与房地产私募基金的设立和募集，由此，引发了房地产私募基金爆发式增长。
2. IPO上市融资
暂停7年的房企IPO，已经全面恢复，对于房地产来说，是个绝好机会。房地产通过上市可以迅速筹集巨额资金，且筹集的资金可以作为注册资本永久使用，没有固定的还款期限。因此，对于一些规模较大的开发项目，尤其是商业地产开发具有很大的优势。由于上市的门槛比较高，如能上市，起到品牌宣传效应。
3.海外上市与海外发债
我国大牌房地产企业，如碧桂园、恒大等都选择到海外上市。债券融资与股票融资一样，属于直接融资，需要资金的房地产可以直接到市场上融资。近几年，在国家对房地产信贷收紧及国内融资渠道受限的背景下，我国大的房地产纷纷通过海外发债。根据wind数据整理显示，2017年1—5月，我国内地房地产海外发债36只，累计金额达到139亿美元，较2016年同期（30亿美元）四倍多，恒大、绿地等大型房地产今年都有海外发债。
4. ABS与REITs助推房地产轻资产转型
房地产应积极创新融资产品，利用民间资本，摆脱过度依赖银行信贷。资产证券化的表外融资，优化资本结构、降低成本、轻资产等特点获得房地产企业的亲睐，如万达和嘉实等四家合作，推万达轻资产结构。在发达国家，房地产基金是地产融资的主要渠道，如美国80%房地产投资是来自以地产基金为主的民间直接融资。我国应加快推进房地产资产证券化进程，积极开展房地产信托投资基金REITs融资。除REITs外，还有很多类似的资产可以尝试，只要能够产生稳定现金流的资产都可以证券化，如汇添富-世茂购房尾款ABS、中信-五矿发展应收账款ABS，加互联网金融，如万达“稳赚1号”。通过资产证券化，使资产变轻，增加了流动性，拓宽了融资渠道。
5.产融结合
地产+金融+互联网，给房地产融资创新蕴含着无限的可能。近年来，一些大型房企涉足金融保险业，如雨润设立利安人寿，万科入股H股徽商银行，中国人寿入股远洋地产，招商地产和招商银行合作等，通过设立，相互参股以及合作等方式，实现产业资本和金融资本融合，达到资源高效互补。
四、房地产融资创新的保障
1.苦练内功，勤于修身
打铁还需自身硬，金融机构永远只做锦上添花的事，也就是说，只有你足够强大，才能在金融市场融到资金。房地产无论有形资源和无形资源，如企业文化、市场竞争力、人力资源、品牌、盈利能力、公司规模等因素，就决定了其融资的难易程度。
2.树立诚信为本的信用理念
市场经济是基于信誉的一种体系，树立诚信为本的信用理念，勿忘初心，坚持绿色发展，办企利民的愿景和使命，不断积累信誉。人们不会轻易相信你怎么说，更看重你过去是怎么做的，一旦失信，就要花10倍甚至100倍的时间和精力去挽回。风云人物史玉柱在巨人集团崩塌后，负债2.5亿元，成为当时“中国首负”。但他承诺：“欠老百姓的钱他一定还”。之后的短短的10年内，他不仅偿还了所有债务，而且创造了数百亿元财富。
3.科学融资决策，防范融资风险
据国家统计局的数据显示，截至2015年房地产开发企业的资产负债率达到77.7%。高杠杆意味着高风险，如果没有好的利润覆盖融资成本，将面临偿付风险。房地产应通过调查研究，并经过充分的论证，形成可行性研究报告，做出科学的正确的理性的融资决策， 杜绝投机和赌徒心态。树立成本意识，风险意识，防范意识，建立决策科学、稳定、可持续、风险可控的融资体系。
4.充分发挥政府职能
历史是一面镜子，市场是最好的老师，而市场要发挥作用，关键是政府要有所作为，有所不为。（1）保持宏观政策稳健中性，即宏观环境要松紧适度，过松、过紧都不利于市场发挥作用。（2）减少政府直接的资源配置，创造公平竞争的市场环境。进一步放开市场准入范围，充分释放增长新动力。既要重视房地产对经济增长的拉动作用，也要防止经济发展过度依赖房地产，让住房回归居住本性。（3）创新房地产金融制度，改革金融监管体制，厘清金融监管和金融创新的关系。大力发展资产证券化、产融结合，尽快消除资产证券化法律和税收障碍，利用互联网技术创新融资产品，构建多元化的房地产融资平台和多层次的资本市场，促进资金有序流动，实现储蓄向投资的有效转化。建立房地产融资的长效机制，健全投资者保護制度，促进房地产市场平稳健康的发展。
参考文献：
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