国有资本投资公司母子公司治理理论文献综述_数码_

...日本产业投行对国有资本投资运营公司功能建设的借鉴意义

黄少琳

【提要】在国有企业中实施国有资本投资公司改革，核心问题之一是重大事项的决策权限如何在母公司与子公司之间分配。母公司不能全抓全管，也不能一放了之。特别是子公司作为独立法人，当发展成为一定规模的企业集团时，与作为大股东的母公司势必发生公司治理冲突。本文梳理了母子公司治理理论文献，提出了国有资本投资公司母子公司治理的相关建议。

【关键词】国有企业；母子公司治理；企业集团；国有资本投资公司

一、引言

Strachan（1976）定义企业集团为：各种企业组成的长期联合体，并由同一个法人或自然人控制。按照Coase（1937）交易成本相关理论，企业集团具有以内部生产替代外部市场、减少成本、提高效率的作用。当信息不对称时，企业集团内部生产比市场购买能够降低交易费用。所以，企业倾向于一体化发展，特别是当一体化的成本低于交易费用的节约时更是如此。据美国《财富》“世界500强”排名，2016年中国内地企业共有98家上榜，全部是企业集团。

组建企业集团的好处是显而易见的，可以形成协同效应，抵御外部风险；以较少现金投入获得较大控制权；抵御不完善的外部制度环境。此外，国内各级政府追求“强强联合”、主导企业之间的兼并重组，也是国内企业集团快速发展的重要原因之一。

黄俊（2010）研究表明，产权保护不足、市场作用欠缺的地区，为了减少交易成本，加强融资能力，企业一般采用集团化经营手段；政府赤字高、地方保护主义严重的地区，政府为了实现社会目标、强化区域垄断等，也会牵头主导组建企业集团。而且，实证证据显示，企业集团对地方经济的促进作用是显著的。

企业集团由母子公司组成。当子公司数量、规模发展到一定程度时，自然而然就有主张其作为独立法人权利的要求，母子公司之间的治理问题由此浮现。如果是全资子公司，母子公司的治理问题主要是股东和债权人之间的问题；如果是控股或参股子公司，母子公司的治理问题主要是少数股东保护问题。

十八届三中全会以来，各地区国有企业逐渐开始研究及试点国有资本投资公司及运营公司改革。其中，和注重财务投资的国有资本运营公司不同，国有资本投资公司的母公司具有指导子公司项目建设及投融资的职能，势必比国有资本运营公司的母公司对子公司的运营管理参与更深，因此，其面对的母子公司治理挑战，也更加严峻。适时梳理母子公司治理文献，作为发展国有资本投资公司的参考，是非常有必要的。

二、母子公司治理文献回顾

母子公司治理问题通常集中在两个领域：母公司对子公司的支持；母公司治理等行为导致子公司利益受损，在实务中表现为：母子公司缺乏協同效应；母公司集权度过高，对子公司过度干预；或者母公司难以有效监管子公司等。

1.母公司的支持行为

企业集团为了保证总体利益最大化，会向子公司提供支持。这种行为在经济下滑时最常见。例如Chang等（2000）的研究发现，在宏观经济形势不利时，母公司的支持行为最为明显。Peng等（2011）的研究也表明，母公司会在经济不景气时通过关联交易等手段来向上市公司输送利益。原因比较直接：国内上市公司对于企业集团来说是稀缺资源，集团为了不使上市公司账面业绩下滑而影响未来融资能力（增发等对上市公司盈利都有要求），或是避免st后退市风险，会采取积极措施来保持上市公司账面盈利。

Cheong等（2010）研究了韩国30家企业集团，结果表明母公司能给子公司带来融资便利和发展优势。国内，潘红波（2010）以1999-2005年深沪所有由独立公司转为集团成员公司的数据为样本，研究集团化对公司融资和资金使用效率的影响，发现集团化可以帮助公司获得更大额度的贷款和更优惠的贷款条件。郑国坚（2007）证明，集团内部资本市场可以作为不完善外部金融市场的替代机制。帮助公司克服落后制度对自身发展的阻碍。

在国内市场，上述结论很容易理解：因为国内商业环境、信用环境不完善，银行贷款时评估风险，需要充分考虑子公司的资源。一般来讲，企业集团抗衡经济下行风险、经营不利因素冲击的能力更强，因此，银行更愿意给集团成员公司贷款。另外，由于信息不对称，集团内部对行业风险、经营风险了解更加深入透彻，对于子公司的部分难以从外部金融市场融资、或是融资成本高昂的风险项目，集团内部资本市场可以为子公司提供融资支持。邵军（2006）研究表明，企业集团内部资本市场可以放松融资约束。当成员企业数量增加时，融资协同效应更强。杨棉之（2010）的研究也发现，国内无论是国有还是民营企业集团，普遍存在着较为活跃的内部资本市场。

Shin（1999）的研究也表明：企业集团所属企业之间相互担保可以降低银行贷款风险，因此，集团子公司更容易从银行贷款。在中国，大部分企业都是集中优势资产改制上市，因而上市子公司财务状况较好，融资能力强，而未上市部分融资能力较差。为了保护中小股东利益不受侵害，监管机构对上市公司与同属于同一母公司的其他子公司之间资金往来监管非常严格。

母公司对子公司的支持，产生集团的协同效应。李彬（2014）研究显示，母子公司的整体协同能够显著提升集团价值，其中交易规模以及协同交易的稳定性是关键要素。陈志军（2010）从战略协同、文化协同、人力资源协同、供应链协同及财务协同评价了母子公司的协同效应，测量了母子公司协同效应的实现程度。

2.母公司对子公司的利益侵害

除了支持行为，母公司还可能使子公司利益受到负面影响，包括：母公司从集团利益出发的治理行为，导致子公司名义或实际利益受损；母公司的寻租行为，直接危害子公司利益。

母公司出于集团扩张冲动，有可能把子公司的现金流投到风险较高的项目上。Wei等（2008）选取1991-1996年香港、韩国、马来西亚等八个国家，研究发现随着两权分离度升高，子公司的过度投资行为也增加。另外，关联交易过多，可能使外界认为母公司可能在掏空子公司，从而对子公司做出不利评价，导致子公司市场价值下降。例如，Bennedsen（2010）发现实际控制人现金流权较小的上市公司，股价更容易被低估。

陈林（2009）研究了企业集团内母子公司之间的信用风险传递。由于企业集团以股权为联结纽带，母子公司之间信用风险有传导机制，重要子公司出现违约责任，将直接影响母公司的偿债能力。他的研究发现，存在一个股权比例，母公司按此比例持有子公司股权时，母子公司之间信用风险传递的可能性最大。

当公司处于高速发展阶段，公司大股东（母公司）与中小股东很可能利益一致，希望做大蛋糕，以求将来分配更多利益。但当公司处于成熟或下滑阶段，可预见未来价值增长缓慢，有些母公司很有可能从子公司“抽血”，去支持集团内其他公司，表现为关联交易、合谋剥夺等。母公司通过投资、贷款或者规定有利价格的业务往来等关联交易，把子公司的资源、财富向与自己有高度关联关系的实体转移。

但是，母子公司的关系往往十分复杂，并不单纯表现为支持或损害。邵军（2008）发现，中央政府为大股东的集团，其内部资本配置行为有利于成员企业价值提升；而地方政府为大股东的集团，则恰好相反。

3.跨国企业母子公司治理

随着全球一体化越来越深入，企业集团越来越多向国际化发展，股权结构也越来越复杂。按联合国《世界投资报告2016》，从1990-2015年，世界各国境外子企业总资产增加22倍，雇员人数增加2.7倍。据《2015年度中国对外直接投资统计公报》显示，2015年，中国对外直接投资为1456.7亿美元，占全球流量的份额由2002年的0.4%提升到2015年的9.9%，投资流量为全球第二，仅次于美国（2999.6亿美元），并超过同期中国实际使用外资（1356亿美元），实现资本净输出；投资存量全球位居第八，境外企业资产总额超过4万亿美元。

跨国企业是一种较为特殊的母子公司组织结构，不仅有一般公司治理关系中股东与经理层的治理问题，还由于地理分散性、国际投资及外汇等监管制度约束等因素，使公司治理更加复杂。首先，跨国公司为了构建风险防火墙以及税收筹划等需要，经常设置壳公司，人为增加企业层级。据《世界投资报告2016》，联合国贸发会议跨国性指数排名最前的100家跨国企业里，每家企业平均500多家子公司，分别分布在50多个国家，企业链条平均有7级之多。其次，制度因素在跨国公司母子公司治理关系中，比一般公司治理更为重要，包括母国与东道国的法律经济制度，以及社会文化、宗教信仰等。

Kostova（1996）提出了制度距离的概念，认为制度距离是“母国和东道国之间在管制、规范和认知3个制度层面上的制度环境差异或相似程度”。其中，管制距离指母国和东道国之间法制环境的差异，规范距离是指两国社会规范的异同，认知距离指两国宗教、文化等差异。Zaheer（1996）指出，跨国公司的海外子公司会因以下因素受到影响：第一，地理距离造成的成本；第二，不熟悉的东道国制度及商业环境带来的成本；第三，母国环境与东道国环境冲突引发的成本。其中，跨国企业海外子公司既要与母公司制度规范一致，又要遵守东道国的监管制度。当东道国和母国的商业环境、制度具有较大差异时，海外子公司很容易与母公司产生公司治理冲突。此外，地理距离例如时差等，在增加海外子公司与母公司协调沟通成本的同时，也加大了母子公司之间治理问题的复杂性。站在跨国公司母公司的角度，为了保证效率，海外子公司比国内子公司具有更多运营决策自主性，这加剧了母公司对海外子公司的监督和管理难度。

吴先明（2005）研究发现，跨国公司的母子公司关系一般会经历先集权、后分权、再相对集权的过程。决定其关系的主要因素有企业传统、未来战略、所在国监管要求等。而且，近年来，跨国公司母子公司的界限已经越来越模糊，正在向更加扁平化、网络化发展。

4.母子公司治理问题解决渠道

合理而不过分集中的股权结构有利于提升公司治理水平。Hughes（2009）的研究表明，当投资者保护水平较低时，分散持股与两权分离度较低都能较好防范实际控制人带来的公司治理问题。另一方面，股权结构也取决于双方股东的治理能力以及对公司前景的预期。沈磊（2005）研究了跨国公司在中国合资企业的股权结构从合资向独资变动的原因，认为由于政策管制等复杂因素，股东股权与实际控制权并不一致。当外方股东对国内宏观经济环境看好时，会通过进一步提高股权比例来要求更高的控制权。

避免交叉持股，也是改善公司治理的方法之一。曲阳（2009）的研究认为，交叉持股会必然带来公司股东两权分离，导致代理成本高企。

在公司治理中引入机构投资者，也有助于公司治理。Cheung（2009）发现，当国有公司在境外上市、或者外国投资者参股时，国有公司实际控制人对公司的“掏空”行为不显著，更多表现为对子公司的支持。郑志剛（2007）的研究表明，控股股东以外的积极股东加入公司治理，会改善公司治理水平。不过，从A股上市公司的经验看，发行B股或H股对管理层的约束作用尚不显著。

强化董事会治理，是普遍认为改善公司治理的方式。董事会是提高子公司对母公司相对独立性的有效机制。可以采取的方式有：引入多名独立董事；实施董事长与总经理分离；适度扩大董事会规模。董事长与总经理两职分离，一来可以分散决策权；二来可以提高权力制衡机制。董事会规模扩大，可以提高实际控制人对子公司的控制成本，不过，这是以提高子公司决策成本、牺牲决策效率为代价的。

除此之外，还可以相机而动，根据子公司对集团的重要性，来决定子公司应对母公司过度干预时的策略。判断子公司的重要性，包括：子公司业绩在母公司整体业绩中所占比例；母公司与子公司关联业务规模；母公司与子公司业务一体化程度。Lovett（2009）的研究表明，子公司业绩越突出，面对母公司时的谈判能力越强，母公司对其的控制力越弱。Aggarwal（2012）发现母子公司关联强度越高，母公司对子公司的过度干预越少。Piana（2012）发现，母子公司业务一体化程度越强，子公司的谈判能力越高。

子公司的社会资源，也是应对母公司过度干预的一个重要手段，包括地方政府关系、地方关联企业关系、地方银行关系等。母公司要么不掌握这些资源，要么需要花费很大成本去自行维护。因此，母公司不得不向子公司让渡部分控制权，来换取子公司调动资源提高业绩。

最重要的还是改善法制环境，健全投资者保护的法律体系，加强外部监管监督。Li（2010）随机抽取了50家A股上市公司，结果发现实际控制人对子公司的“掏空”行为较为普遍。

5.母子公司治理博弈

母公司对子公司的控制，是控制成本和收益平衡后的结果。控制成本包括母公司为控制子公司直接付出的治理成本，以及子公司因母公司控制，管理层努力程度下降，导致丧失潜在收益的机会成本。控制越强，母公司直接付出的治理成本越高，同时子公司的积极性下降，也导致母公司的控制收益下降。因此，母公司需要向子公司下放部分控制权。而当子公司控制权增加时，子公司的讨价还价能力也会相应提高，为自己争取更多控制权收益。当母公司下放控制权程度较低时，子公司增加努力的收益，不足以抵消其为获得收益付出的成本。只有当母公司下放控制权超过一定界限，子公司增加努力的收益超过其付出的成本，才有可能增进子公司的积极性。

房茂涛（2014）研究显示，在母子公司的博弈中，母公司对子公司的控制程度，以及子公司的努力程度，决定了双方将采取什么策略。博弈达到纳什均衡时，母子公司之间如何分配战略收益，将是影响双方行为的主要驱动因子。

孙茂竹（2006）发现支付较低水平的正常股利，辅以额外股利政策，是最符合纳什均衡结果的选择。卢周来（2009）认为企业权力是利益各方讨价还价的结果，谈判能力的强弱，以及各方获得控制权的多寡，是由各方拥有资源的稀缺性决定的

三、研究述评与建议

从上述分析，可以看出：

1.母公司参与子公司的治理，存在“治理能力边界”。所谓治理能力边界，是指母公司参与子公司治理的适宜程度。由于治理需要付出相应成本，母公司不可能无限制扩张对子公司的控制权。因此，根据企业业务类型、发展阶段等特点，母公司宜针对不同子公司，灵活行使公司治理权。

2.不能一味认定，母公司对子公司加强管理，会损伤子公司的发展积极性。事实上，正如前面不同文献都提到的，母公司对子公司的“输血”支持也较为常见。

3.海外公司由于“制度距离”的存在，治理难度较大。在投资设立相应公司时，应充分考虑到与设立国内公司的差异，提前设计退出机制。

4.应充分发挥董事会作为公司治理抓手的作用，推动董事会成员积极行使权利。

参考文献

[1]陈艳艳，罗党论. 政治周期、地方官员变更与资源配置[J]. 上海财经大学学报哲学社会科学版， 2016， 18（5）：40-52.

[2]房茂涛，邹昭晞. 企业集团中母子公司治理的博弈分析[J]. 首都经济贸易大学学报， 2014， 16（6）：87-91.

[3]黄俊，张天舒. 制度环境、企业集团与经济增长[J]. 金融研究， 2010（6）：91-102.